进入21世纪以来，利率、汇率、股票市场和大宗商品市场波动的加剧使得各类市场主体面临更多也更为复杂的市场风险，由此也引发金融机构日新月异的金融创新。形形色色的金融衍生工具被创新出来以管控金融风险，但他们同时也成为市场新的风险源头。
复杂的金融工程和金融创新加剧了金融市场的信息不对称，很多金融产品和资产组合已超越了普通投资者的理解能力，这使得普通投资者很多原本可以自己直接参与的投资活动都需要借助基金经理的“代理投资”、证券分析师的“证券研究”、投资顾问的“理财建议”和评级机构的“信用评级”等“中介”和“代理”服务才能实现。而在资本市场上，以投资基金为代表的机构投资者的代理投资也加速取代家庭和个人投资者直接参与市场，成为市场的投资主体。各类金融市场均出现投资主体机构化的趋势，金融市场也逐渐演变为各类代理人（公司经理、各种金融中介和机构投资者）主导的市场。代理人的道德风险（或者说各类金融中介的利益冲突）已经成为金融体系中除信用风险、市场风险、操作风险和流动性风险以外更为难以监管和衡量的风险了。
机构投资者决策受代理人行为影响
除了具备“规模经济”和“信息优势”外，投资基金与个人投资者的另一显著区别在于前者是一种“代理投资”制度。从本质上讲，是建立在契约关系上的“资本（财力）”和“知本（智力）”的合作，而这种“合作”的背后是基金资产“所有权”和“管理权”的分离，“分离”的结果是契约双方不可避免地存在“利益冲突”问题。正如Brennan 和Li，Cornell 和 Roll所强调的，代理投资的盛行意味着影响市场运行的主要是代理人（基金经理和基金管理公司）的目标函数，而不再是投资者的效用函数。这也意味着机构投资者的投资决策不仅受到行为金融学所揭示的“有限理性”的制约，还可能受到代理投资模式下代理人追求自身利益最大化的利益冲突行为的影响。而具体到投资基金这一代理投资模式，在双重委托代理关系下，基金经理（特别是基金管理公司的高管）利益最大化的个人目标往往凌驾于基金管理公司利润最大化的经营目标；而基金管理公司利润最大化的经营目标又会凌驾于基金投资者财富最大化的投资目标。
代理人诚信义务受自身利益最大化影响
代理人的诚信义务在其自身利益最大化的诱惑下，往往变得“不堪一击”，而由此导致的“老鼠仓”、利益输送、净值操纵、内幕交易、关联交易以及市场操纵等“基金黑幕”在中国股市上更是前仆后继、推陈出新。从2000年的“基金黑幕”到2005年股改期间的基金“投票门”事件，再到2009年底的基金经理“老鼠仓”事件，都表明基金代理投资的代理问题一直都真实存在，并且在规模急剧扩大、治理监管低效和信托责任观念淡薄的我国基金业中表现得更为突出。于是，代理投资制度中的委托人——基金投资者继散户投资者之后沦为中国股票市场中更为无奈的“弱势群体”。而管理层对机构投资者促进市场稳定和理性的设想、市场对机构投资者优化资源配置效率和公司治理机制的愿景、投资者对机构投资者提供平稳收益和管理风险的期待更多的是一相情愿。
市场激烈波动更符合基金公司自身利益最大化目标
作为代理投资的契约关系双方，基金投资者和作为代理人的基金管理公司及基金经理都是具有独立利益取向的效用最大化主体。我们无法确保代理人（基金公司或基金经理）不追求自身目标函数的最大化，而以委托人（基金投资者）的利益最大化出发进行投资决策。就基金管理公司而言，它所追求的是自身管理费收入的最大化。基金管理公司一般是根据所管理资产的规模收取管理费，基金的净申购往往和基金的业绩是成正相关的，但它们之间并不是一种严格的线性关系，而存在着非对称性和凸性的特点。
一般来讲，只有投资业绩最好的几支基金才能吸引大量基金投资者的净申购，基金管理公司可以收取更多的管理费；但投资业绩差的基金并不会遭到相对等的赎回。由于基金投资者普遍存在着“处置效应”，往往因为不愿意实现损失而继续持有亏损的基金，因此这些业绩差的基金管理公司不会面临很大的赎回压力，根据资产规模而收取的管理费不会有大幅度的减少。根据既有的对中国基金投资者行为的研究，这种处置效应在我国表现得尤为显著。
投资业绩好可以获得可观的管理费收入，而投资业绩差，管理费收入并不会急剧减少，基金管理公司这种盈亏不对称的管理费收入类似于一个盈亏报酬不对称的激励。而这种盈亏报酬不对称的薪酬结构相当给予了基金管理公司一个基于基金资产净值的看涨期权，而这个期权的价值不仅与基金资产的净值有关，还与其净值的波动率相关。由期权定价理论我们知道，基金资产净值的波动率越高，“看涨期权”的价值也越高，基金管理费收入也会越多。因此，对于那些追求自身管理费收入最大化的基金管理公司来讲，市场的激烈波动似乎更符合其利益最大化的经营目标：股市处于上升周期时，申购资金开始流入开放式基金，借助流入的资金，开放式基金可以迅速推高股市，在巨大的财富效应示范下，资金进一步大规模流入开放式基金行业，基金管理费收入得以迅速扩大；而当股市呈现见顶回落的趋势时，基金会遭遇陆续的赎回。
如果市场是持续阴跌，基金投资者来得及作出反应，赎回基金获利了结或及时止损，开放式基金会遭遇陆续赎回，基金经理不得不抛售股票，单位基金净值和基金份额都会减少，基金管理费收入会大幅减少。但如果股市快速下跌而导致基金净值在短时间内大幅缩水，基金投资者往往由于“处置效应”而不愿意实现亏损，这样即便基金净值最终的缩水幅度一样，但由于基金份额赎回较少，而使得基金公司的资产规模相对缩水较少，相应地，基金管理费收入的减少也较少。因此，对于缺乏信托责任而追求自身利益最大化的开放式基金，在股市上涨阶段“火上加油”（追涨）而在股市下跌阶段“雪上加霜”（快速杀跌），是他们作为“经济人”的理性选择。而这种投资行为无疑会加剧市场的波动性，并直接损害基金投资者利益。
资产定价理论忽视代理投资及道德风险
全球资本市场的投资主体机构化进程加速、深化发展，越来越多的家庭部门通过基金等机构投资者的代理投资间接参与市场，以及代理投资模式的日益盛行，不仅深刻改变着金融市场的运行秩序，也对现有的金融理论提出了修正要求。
既有居于主流的现代金融理论体系发端于1952年Markowitz的《投资组合选择》，成形于20世纪70年代，而这段时期之前，个人投资者或家庭部门直接持有绝大部分的金融资产，他们是市场投资和资产定价的主要参与者。尽管机构投资者等代理投资模式在当时的金融市场上也已经存在，但并未占据主导地位。因此，在这一时期发展起来的现代金融理论特别是资产定价模型只考虑投资者和金融资产，而在他们之间除了金融市场以外，不考虑任何金融中介，这符合当时的市场情况。尽管在随后的30年时间里，机构投资者在不断地发展壮大，金融学家也在不断地对基本的资本资产定价模型（CAPM）进行拓展和改进，以使其在理论上更完善，在实证（预测）上更准确，但很少有学者将代理投资及其潜在的道德风险问题纳入资产定价的研究框架。
Roll和Cornell认为，主流金融经济学对CAPM的拓展主要沿下列三条途径进行。
第一种拓展是对CAPM的理论基础进行拓展，把资产价格的形成过程与经济个体动态的跨期效用最大化行为结合起来，在动态的环境中研究资产定价问题。Merton开创性地研究了经济个体的动态选择问题，为研究动态资产定价理论和连续时间金融理论奠定了基础，并建立了跨期资本资产定价模型（ICAPM）。其后，Ross等学者也对CAPM进行了拓展，他们的研究都可归类于斯，在整个资产定价理论体系中居于最主流也最核心的位置。
第二种拓展可以称为纯经验主义。典型的如在Basu和Banz发现低市盈率股票和小公司股票的收益率要高于根据CAPM计算的收益后，Fama和French提出了三因素模型，将账面价值/市值比率和公司规模视为影响资产风险的因素。但这类拓展往往给人“数据挖掘”之嫌。
第三类拓展也就是新近兴起的行为金融学，以“有限套利”和“有限理性”为理论基石，直接挑战CAPM的理论基础——有效市场假说。行为金融学认为，定价偏差在金融市场中普遍存在，除了风险因素外，投资者的行为也是导致定价偏差的重要因素。因此，“资产定价的中心任务是研究预期收益与风险和定价偏差的关联”。由于错误定价主要是由非理性的心理因素引起的，因此资产定价不仅要研究风险来源和风险补偿，还要研究投资者的心理因素对其投资行为的影响，并研究这些非理性投资行为对市场均衡价格的影响，典型的如行为资产定价模型（BAPM）和行为资产组合理论（BPT）。
从“相对定价模型”的CAPM到动态资产定价模型ICAPM和CCAPM，再到承认投资者有限理性和有限套利的BAPM，我们不难发现，西方资产定价理论的发展使其越来越接近资产投资的真实情况。然而，即使是对现代金融理论体系“理性经济人”假设提出质疑的行为金融学的多数经典理论也还是假定投资者直接参与金融投资，而忽视机构投资者的代理投资。显然，行为金融学对资产定价模型的修正在金融市场上代理投资模式盛行的发展现实下还有待进一步完善。
金融市场投资主体的机构化意味着影响资产价格的主导力量不再是投资者本人，而是他们所委托的机构投资者或者基金经理。基金经理的投资决策不仅受到行为金融学所揭示的“有限理性”的制约，还可能受到代理投资模式下代理人追求自身利益最大化的利益冲突行为的影响。如果说前者是一种“先天的有限理性”，它更多的是“无心的错误”，那么后者则可称为“后天的有限理性”，它可能是“有意地犯错”。随着投资主体的机构化以及在此基础上产生的投资决策的模型化，我们有理由相信市场投资主体受“先天的有限理性”的影响将减少，而代理投资所内生的道德风险即“后天的有限理性”似乎更值得关注。
（作者单位：厦门大学经济学院）
